1 星帅尔基本情况

1.1 主业经营扎实，拓宽业绩来源

【资料图】

杭州星帅尔电器股份有限公司（以下简称“公司”）是一家专业从事研发、生产和销 售各类制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱以及小家电温度控制器、电机和 光伏组件等产品的高新技术企业。公司其前身为杭州星帅尔电器有限公司，主营业务 为压缩机用热保护器、起动器的生产和销售。成立以来，公司在巩固和强化自有业务 的同时，积极开展产业链整合，加强产品协同效应，通过收购华锦电子（持股100%）、 新都安（持股85%）和浙特电机（持股100%），切入压缩机密封接线柱、小家电温度 控制器和电机领域。2021年，公司收购富乐新能源51%股份，正式进军光伏行业，开 拓新的业绩增长点。2022年，公司向富乐新能源增资2.4亿元并增持股份至90.2%，持 续加码新能源产业。同时，公司还与长风智能达成储能业务战略合作协议，跨入储能 赛道。

公司致力于打造一体两翼“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的发展模式， 多点布局，持续拓展公司业务。目前，公司业务主要分为两大板块：传统家电板块和 新能源板块。其中，传统家电板块产品主要分为三大类别：（1）制冷压缩机零件：热 保护器起动器（星帅尔电器）和密封接线柱（华锦电器）、（2）小家电温度控制器（新 都安）和（3）电机（浙特电机）；新能源板块主要产品为光伏组件（新富乐能源）。

1.2 股权结构稳定，持续股权激励

公司的长期股权结构稳定，实控人对公司有较强控制力。截至2022年，公司总股本为 3.07亿股，公司前三大股东为楼月根，杭州富阳星帅尔股权投资有限公司（以下简称 “星帅尔投资”）和楼勇伟，三者分别持有公司股份27.89%，12.68%和2.34%，其他股 东持有公司股票合计57.09%。楼月根和楼勇伟为父子关系，两人另外分别持有星帅尔 投资公司42.39%和20.15%的股权，合计62.54%。整体而言，楼月根、楼勇伟通过直接 和间接方式合计持有公司37.76%的股份，系公司的实际控制人。

持续股权激励，深度捆绑员工与公司利益。公司持续完善激励机制，构建股权激励与 长效激励体系。股权激励方面，公司分别于2018年8月和2022年6月实施了股权激励政 策，分别授予公司中高层管理人员及核心技术人员68名、84名。其中，2018年8月公 司公告第一期股权激励实施方案，授予期权数量320万股，占公司总股本的2.81%，该 计划已完成实施。第二期授予激励对象的限制性股票数量为609.5826万股，占公司总 股本2.78%。第二期激励方案的员工覆盖范围有所扩大，考核目标比较适中，具有稳 定公司高管及核心骨干团队、保障战略贯彻实施的意义。

公司核心管理人员扎根公司多年，具有丰富的行业经验。公司董事长、董事会秘书、 总经理均在公司任职多年，核心管理班子稳定。另外，核心管理人员多为公司内部提 拔晋升，扎根公司多年，熟悉公司业务，具有丰富的行业经验。

2 家电零部件：基本盘稳固，延伸至小家电

2.1 压缩机零部件业务

2.1.1 产品矩阵丰富，顺应市场发展趋势

公司生产的起动器、热保护器、密封接线柱是冰箱、冷柜、制冷饮水机等家用电器领 域的关键零部件。公司是国内冰箱与冷柜压缩机热保护器和起动器的骨干研发生产 企业。公司及子公司依托自身强大的研发、技术实力，根据客户需求定制产品，深受 客户信赖。目前，公司自主研发的扁形保护器、超低功率起动器具有空间小、功耗低、 性能稳定的优势，符合如今压缩机市场缩小空间、减少能耗的发展趋势。 起动器：起动器用于辅助压缩机完成起动动作。公司的起动器按照工作原理来分，主 要分为PTC起动器和重锤式起动器。其中，PTC起动器分为普通PTC起动器（功耗 <3.2W）、低功耗PTC起动器（功耗<2.5W）和超低功耗PTC起动器（功耗<0.4W）。超 低功耗PTC起动器为公司自主研发产品，功耗低于0.4W，节能优势明显，并且在正常 工作时起动芯片不发热，使用寿命也大为延长。重锤式起动器的主要优点是可以承受 较大电流，适用于商用大功率制冷压缩机领域，但容易故障，产生火花和噪音，基本 退出家用冰箱压缩机领域。

热保护器：热保护器用于制冷压缩机中电机的过流、过温保护。公司目前生产的热保 护器产品以扁形保护器为主。扁形保护器是通过插脚直接安装在密封接线柱上，具有 节省空间，工作稳定、低能耗的特点，可以满足超小型压缩机不断缩小体积、节省材 料、减少能源消耗的要求。 密封接线柱：密封接线柱则主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功 能。子公司华锦电子的密封接线柱主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域 的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。同时，华锦电子还发挥自研优势，生产电 动汽车空调压缩机用密封接线柱产品，进一步拓展了产品应用领域。

2.1.2 行业稳健发展，公司市场份额领先

公司所处压缩机零部件细分行业上游行业是PTC芯片、锡青铜带、不锈钢等原材料行 业，直接下游为制冷压缩机行业，终端下游为冰箱、冷柜、空调等具有制冷功能的家 用电器。过去二十年间，我国家电行业快速发展，直接带动了上游压缩机产业以及压 缩机零部件（热保护器、起动器、密封接线柱等）产业的扩大和升级。 预计家电市场规模将保持稳定增长。受益于人民生活水平的提高以及房地产行业的 快速发展，家电产量从2000年开始进入快速增长期。2013年之后，受宏观经济、政策 改革等因素的影响，冰箱、冷柜行业增长态势趋缓，市场规模趋于平稳，空调行业则 继续保持高速增长。2022年，冰箱、冷柜产量分别为8664、2260万台，近十年来均保 持相对稳定；空调产量为22247万台，较2012年增长近9000万台。

高端化转型提供稳定增速，新兴电器产品添加新增长点。中国家电行业的整体实力已 经迈上了新的台阶，高端、细分功能家电产品被越来越多的消费者认可。《中国家电 工业“十四五”发展指导意见》提出，我国家电行业的十四五总目标为：持续提升行 业的全球竞争力、创新力和影响力，到2025年成为全球家电科技创新的引领者。随着 我国白色家电行业智能化、绿色化、高端化转型升级成效显现，未来家电市场规模仍 有提升空间。根据前瞻产业研究院预测，2024年到2027年，我国白色家电市场规模有 望从3400亿元增长至4000亿元，CAGR达到5%，保持稳定增长。凭借龙头优势，公司 相关业务的盈利能力也有望得到持续增强。 另外，随着消费者对健康清洁品质生活要求的提升，母婴洗衣机、迷你洗衣机、分区 洗衣机、热泵式干衣机、无菌冷柜、母婴冷柜、酒饮、美妆存储的多功能冰箱等新兴 产品在市场上备受青睐；还有近年来快速成长的轻商柜行业，例如食品展示柜、饮料 柜、医用冷柜以及新能源汽车推广使用的车载冰箱等。这些新兴电器产品都将为公司 现有业务带来新的业绩增长点。

目前，我国为世界上主要的制冷压缩机生产国，也是主要的出口国。佰世越（BSRIA） 《全球压缩机市场报告》显示，2021年，全球压缩机市场规模将达到4.77亿台，较2020 年4.44亿台，实现恢复性增长。2017年到2021年间，我国制冷压缩机需求量快速增长，产量不断提升。2021年，我国制冷设备用压缩机表观需求量为3.87亿台，同比增长 11.7%；压缩机产量为5.39亿台，同比增长18.89%，均保持高速增长。同时，凭借产 量规模、生产成本优势，我国压缩机产品国际知名度不断提高，出口量也在逐步加大。 2021年我国的压缩机出口数量为15983万台，同比增长25.73%，2022年我国压缩机出 口数量为14456万台，受疫情影响，出现小幅回落。

行业市场集中程度高，公司市占率领先。我们以2021年全球压缩机市场规模4.77亿台， 公司白色家电零部件销量4.16亿只，假设公司启动器、热保护器以及密封接线柱按照 1：1：1的比例销售进行估算，公司启动器、热保护器及密封接线柱的全球市场份额 约29%（以全球压缩机销量估算，估算结果会略高），相较2016年公司披露的市场份 额数据保持相对稳定。国内压缩机热保护器、起动器的市场集中程度高，虽然行业内 参与者众多，但是主要的市场份额是由头部少数公司占领。细分行业内，公司的主要 竞争者包括森萨塔科技、天银机电和广州森宝。密封接线柱方面，2000年后，本土企 业逐步打破了外企的技术垄断，并凭借价格优势，逐步获得了家用电器方面的主要市 场份额。但是，在商用领域和精密领域方面，国内产品与进口产品仍然差距较大，国 产化替代率较低。目前，行业内主要参与者包括艾默生富塞、三环集团、公司子公司 华锦电子等。

公司规模增长快，盈利能力优于同业。压缩机零部件市场方面，公司凭借规模优势以 及自研实力，占据主要市场份额。2022年，公司压缩机零部件营收为6.13亿元，2013-2022年复合增长率达到12.5%，天银机电压缩机配套产品营收为6.18亿元，2013-2022 年复合增长率为5.1%，公司业绩成长性显著优于同业。盈利能力方面，公司压缩机零 部件毛利率领先于同行。2022年，公司压缩机零部件毛利率为31.97%，高于天银机电 的18.52%。

公司生产的密封接线柱产品营收规模逐年提升。2020年，公司密封接线柱营收为8868 万元，三环集团相关业务营收为11727万元，营收规模差距逐年缩小。最近几年，公 司密封接线柱营收规模保持快速增长，2019-2020年，同比增速分别为10.37%和30.58%。 随着公司开拓车载空调压缩机市场，未来公司密封接线柱业务市占率有望进一步提 升。

2.1.3 积极拓展客户，持续保持市场地位

产品覆盖主要下游行业厂家，深得客户信赖。公司下游客户覆盖国内外主要的压缩机 生产厂家，主要客户包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、钱江系公司、四川 丹甫、LG电子、尼得科电机等，并间接为海尔、海信、美的、美菱、惠而浦、西门子、伊莱克斯、夏普、三星、LG电子等国内和国际知名终端客户提供优质产品和服 务。公司产品服务深得客户信赖，合作关系稳定。 在巩固老客户合作的同时，公司积极开拓新客户市场。最近几年，公司主要大客户销 售金额持续扩大，但是营收占比逐年下降。2021，公司前五大客户销售金额达到76866 万元，同比增长28.49%；同时，前五大客户销售收入占比下降到56.17%，较2020年下 降8.35%，公司订单分布更加均衡，对主要客户的依赖度也逐年下降。2022年由于公 司光伏组件业务仍处于初期，其收入大幅增长带来客户集中度回升，预计随着光伏组 件业务的持续扩张，客户集中度会再次回落。

2.2 温度控制器业务

公司控股子公司新都安的产品方向集中在突跳式温度控制器的细分领域。温控器是 一种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。新都安的产品 方向集中在小家电用温控器的细分领域，研发的温度控制器主要应用于变压器、微波 炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电产品。新都安进入该领域时间较长， 在业内拥有良好声誉，是行业龙头之一。公司客户覆盖主要家电产品品牌，主要客户 有美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等 公司。

得益于小家电发展，公司温控器业务规模稳步提升。近年来，小家电行业的快速发展， 下游产品微波炉、干衣机、智能马桶盖、具有高温杀毒功能的蒸汽机等家电产品对温 度控制器的需求量不断提高，公司的温控器营收规模也逐步扩大。2020年，公司温控 器的营业收入为8563万元，同比增长24.99%，占公司总营业收入的9.23%。毛利率方 面，2017年-2020年，温控器毛利率均保持在35%以上，相对较高。2020年，温控器毛 利率为36.84%，较2019年上涨1.03pct。

小家电市场发展空间广阔，将助力公司持续增长。随着人们对生活品质追求的提升， 国内小家电市场规模发展迅速，不仅小家电品类增加，功能需求也趋于多元化。根据 艾媒数据中心预测，2025年国内智能小家电市场规模有望达到2285亿元，较2021年增 加728亿元，2021年至2025年CAGR为10.07%。小家电市场的稳健发展将带动新都安 的温度控制器业务增长，提升公司盈利能力，给公司业务发展带来持续的驱动力。同 时，新都安积极开拓业务，专门针对汽车空调压缩机开发了相关温控器产品。随着新 能源汽车市场的增长，以及车载空调、冰箱等相关产品的装配率提高，公司温控器的 营业收入有望将进一步提高。

3 电机：微特及车载电机有望带来业务增量

3.1 公司电机研发实力雄厚

公司控股子公司浙特电机主要从事中小型电动机、微型电动机的研发、生产和销售， 产品应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车等领域。其中，中小型电 动机主要包括三相异步电动机、永磁同步电梯曳引机电机和永磁同步新能源汽车驱 动电机；微型电动机主要包括家用、商用空调压缩机电机、冰箱压缩机交流和无刷直 流电机、高压清洗泵电机和粉碎机电机。

浙特电机技术实力雄厚，是国家级高新技术企业。公司建有永磁电机院士专家工作 站，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产 专用设备和检测设备。同时，公司拥有实用新型专利13项，发明专利2项，起草行业 标准3项，参与制定标准11项。 经过在电机行业多年的积累与投入，浙特电机在行业内积累了较高的品牌知名度，相 关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。公司的主要客户包括上海 海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司 、绿田 机械股份有限公司、艾纶锐祈清洁设备(上海)有限公司、蒂森电梯（上海）有限公司 等。

公司电机产品应用领域不断拓宽。近年来，浙特电机在电梯业务（尤其是别墅电梯业 务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，客户开拓和产品 开发均卓有成效，业务盈利不断提升。营业收入方面，公司2022年电机业务营业收入 为1.64亿元，较2021年下降10.4%。毛利率方面，2022年公司电机行业毛利率为10.99%， 较2021年提高0.51pct。随着公司电机业务应用领域的不断拓展以及销售规模的不断扩 大，公司电机业务收入以及盈利能力有望进一步提高。

3.2 微特电机市场增速平稳

微特电机，全称微型特种电机，简称微电机，是指直径小于160mm或额定功率或具有 特殊性能、特殊用途的微特电机。微特电机是现代化和自动化的基础产品，其应用范 围非常广泛，包括汽车、家用电器、电动车、音箱、通信、计算机、日用化妆品、机 器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等。根据观研天下数据中心整理数据，目 前，微特电机下游主要应用领域为消费电子、家用电器和汽车电子，分别占比29%、 26%和13%。 凭借生产规模优势和成本优势，我国现在是微特电机的主要生产制造基地，电机产量 大幅领先。在全球微特电机产量中，我国产量约占70%。根据观研天下数据中心数据 统计，2017年到2021年，我国微特电机市场规模从1872亿元增长至2600亿元，CAGR 为10.86%，市场规模稳定增长。

微特电机未来市场广阔，将带动电机业务稳步增长。从下游需求来看，随着我国工业 化持续进行，人民生活水平不断提高，微特电机市场未来将继续保持平稳增长态势。 根据观研天下数据统计，发达国家微特电机的家庭平均拥有量为80-130台，而我国大 城市家庭平均拥有量仅在20-40台之间。我国微特电机的家庭平均拥有量与发达国家 之间仍有较大差距。以2035年我国每个家庭平均拥有量达到30-60台测算，未来15年 我国微特电机市场将继续有50%的增长，2035年我国微特电机市场规模有望达到3900 亿元。随着微特电机市场持续扩大，公司电机业务有望持续受益。

3.3 公司已获得比亚迪订单

新能源汽车行业的快速发展驱动电机行业增长。在国家及地方政府配套政策的支持 下，我国新能源汽车实现了产业化和规模化的飞跃式发展。从2017年到2022年，我国 新能源汽车产量从79.4万辆增长到705.8万辆，CAGR为54.8%，市场规模高速增长。 2022年，我国新能源汽车市场占有率提升至25.6%。 电机是新能源汽车的关键组成部分。在新能源造车中，电池、电机、电控三者合称“三 电”，电机成本占到新能源车成本的10%，电控系统成本占11%。随着汽车产业的电动 化、智能化、网联化和数字化的不断深化，将推动新能源汽车电机市场进一步扩容。

公司成功打入比亚迪供应链，切入新能源车电机领域。2022年9月，子公司浙特电机 与比亚迪供应链公司签订《生产性物料采购通则》，比亚迪供应链公司将向浙特电机 采购定子铁芯、转子铁芯、电机等产品。比亚迪是新能源汽车龙头企业，2022年新能 源汽车销量达186.35万辆，同比增长208.64%，是全球新能源汽车销量冠军。此次打 入比亚迪供应链，充分体现公司在产品质量、成本控制、技术创新、服务响应等方面 的优势与能力，公司电机业务有望加速突破。

4 光伏：行业持续景气，公司业务放量在即

4.1 “双碳”政策推动光伏行业维持高景气度

公司子公司富乐新能源，主要从事太阳能光伏组件产品的研发、生产与销售，主要产 品为光伏组件，位于光伏产业链的中游。

光伏新增装机量增速稳定，未来市场前景广阔。根据中国光伏行业协会统计，2021年 全球光伏新增装机量为170GW，较2020年增加40GW，同比增长30.77%。2018年至2021 年间，全球光伏新增装机量同比增速分别为3.92%、8.49%、13.04%和30.77%，增长 速度稳定，并逐年加快。未来，在全球能源结构持续转型的背景下，以光伏发电为代 表的可再生能源将越来越成为能源消费总量增长的核心。根据BloomberNEF预测， 2022年至2030年全球新增光伏装机容量将持续增长，从2021年的183GW增长至2030 年的334GW，CAGR为6.91%，增长势头强劲。

我国光伏装机容量世界领先。经过多年发展，我国光伏产业已经具备一定的国际竞争 优势，在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居 全球前列。根据国家能源局统计，2022年，我国累计光伏并网容量为392.04GW，同 比增长28.12%；新增并网容量为87.41GW，同比增长59.27%，累计并网容量和新增并网容量均居全球首位。 光伏装机量的增长直接带动上游光伏组件产量的提升。2022年，我国光伏组件产量为 288.7GW，较2021年增长58.6%，过去五年CAGR为35.5%，持续保持较快增长。其中， 排名前五企业产量占总产量的61.4%，产量达5GW以上的组件企业有11家。

4.2 光伏业务有望成为公司核心业绩增长点

切入光伏新能源赛道，快速布局拓展产业规模。2021年2月，公司与富乐新能源股东 正式签署《股权转让协议》，以3060万元现金收购富乐新能源51%股权，切入光伏新 能源赛道。2022年4月22日，顺应光伏行业发展趋势，扩大生产规模，公司向富乐新 能源增资2.4亿元，并收购其39.2%股权，合计持有90.2%股权。

富乐新能源产品丰富，应用广泛。公司子公司富乐新能源前期主要产品为166半片、 450W组件。2021年182半片、540W组件产品完成研发和生产，并已开始量产。目前， 富乐新能源可依据客户要求生产166PERC组件、182PERC组件、210PERC组件、NPERC(TopCon)组件等。在产品终端上，公司产品主要应用于集中式发电站和分布式 发电站，并且以集中式发电站为主。全黑光伏组件产品具备优秀“高颜值”，可满足 高端市场用户对于屋顶外观的高标准，主要应用于屋顶和建筑一体化项目。

产品质量优异，具备国际质量认证。凭借出众的光伏组件技术和领先的制造工艺，富 乐新能源生产的光伏组件产品具有良品率高、年衰减度低、工作性能稳定，转化率高 等特点，质量优势明显。目前，富乐新能源产品应用先进的半片技术，具有高输出功 率以及25年线性功率保证，可以为客户提供最低LCOE解决方案。同时，富乐新能源 的双玻双面光伏组件寿命可达到30年，良品率达到99.6%以上；182PERC系列组件单 块最高功率达550W，组件转换效率高达21.3%，年衰减率低至 0.45%，多项指标达到 业内先进水平。

子公司富乐新能源在光伏领域具有多项发明专利以及先进加工技术。通过自主研发， 富乐新能源拥有多项专利技术，其中，发明专利9项，并首创叠加三分片、无损切割、 高密度封装等先进技术版型设计。在技术储备方面，公司拥有多主栅组件加工技术、 双玻双面组件技术、PERC电池片组件技术、TOPCon电池片组件技术、HJT电池片组 件技术、半片组件技术、大尺寸组件技术、电流分档技术等多种组件技术，可生产高 品质的光伏组件。

4.3 订单充足，产能释放，助力业绩增长

整体订单充足，客户资源丰富。公司子公司富乐新能源在光伏组件领域深耕行业多年， 积累了众多海内外的优质客户，并且整体订单较为充裕。在国内市场，公司境内客户 包括翔泰新能源、泰恒新能源等知名企业，并且富乐新能源已进入国家电投的合格供 应商名录，整体订单较为充裕。同时，公司也在积极拓展海外市场。 富乐新能源与泰恒新能源签订战略采购协议。2021年5月23日，子公司富乐新能源与 正泰电器旗下泰恒新能源签订重大采购协议。依据协议，泰恒新能源自2021年5月20 日起至2024年5月20日止将向富乐新能源采购不少于5GW单晶硅182太阳能组件，具 体采购价格采取月度议价方式，保证了基本的利润空间。以光伏组件1.7元/W价格估 算，协议总价接近85亿元。泰恒新能源是正泰集团旗下的太阳能光伏高新技术企业， 技术设备先进，产品市场竞争力强。同时，泰恒新能源为专业太阳能电池片生产企业， 与富乐新能源互为上下游关系，合作关系良久。

持续扩大产能规模，年产能2GW项目稳步推进。2021年，富乐新能源1GW光伏组件 产线投产，可以生产182、210双玻双面组件，日产量约5000片。2022年，公司拟公开 发行可转债募集4.47亿元用于年产2GW高效太阳能光伏组件建设项目，新产线将兼容 PERC组件、TopCon组件、异质结组件等。目前，该项目已经开始动工，并计划2023 年年底建成投产，届时公司光伏组件总产能将提升至3.5GW/年。另外，公司未来计划 在最短时间内尽快实现5GW/年的产能。

4.4 积极布局储能赛道，有望拓宽盈利来源

通过与长风智能合作，切入储能领域。2022年11月，子公司富乐新能源与长风智能签 署了《储能业务战略合作协议》,双方开展储能业务战略合作。协议履行期为2022年11 月30日至2023年12月31日，协议期内，富乐新能源将向长风智能采购储能设备，同时， 长风智能优先向富乐新能源提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应 采购产品的相关售后服务。 长风智能为长风动力全资子公司，专注从事清洁能源领域的锂电池储能产品的研发、 生产和销售。长风智能是一家一流的储能及微电网供应商，主要从事锂电池储能及微 电网系统研发和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、储能调频服 务、户用储能、便携式储能等领域。长风智能储能产品丰富，国际认证全面，储能产 品已通过了UL、IEC、TUV、UN等国际严格认证。

凭借高质量产品优势以及全面的国际认证，长风智能储能产品畅销海外多个国家及 地区，目前公司正在加紧布局全球市场。2021年4月，长风智能与中国建材（CNBM） 签订全球储能产品代理，由中国建材作为长风智能全系列储能产品的全球代理商，进 行海外市场的拓展和客户服务。2021年5月，长风智能与美国ASI公司签订储能系统采 购合同。在2021年第三季度至2022年第三季度期间，ASI将向长风智能采购总规模为 680MWh的光伏发电侧储能系统，长风智能负责整体系统的集成及交付,合同额超过1 亿美元。

5 财务分析：多元化并购实现业绩稳定增长

业务范围稳步拓展，营收规模高速增长。自成立以来，公司持续拓展业务范围，在家 电产业链、新能源汽车及新能源领域多点布局，营业规模快速提升。从2016年到2022 年，公司营业收入从2.94亿元增长到19.49亿元，五年CAGR为37.06%，保持高速增长。 2022年，公司实现营业收入19.49亿元，同比增长42.43%，主要是受益于富乐新能源 实现并表。归母净利润方面，2022年公司归母净利润为1.19亿元，同比下降17.21%， 归母净利润增速较营收增速相悖，主要是光伏组件业务毛利率有所下降以及信用减 值损失有所增加所致。2023年Q1，归母净利润为0.45亿元，同比+19.71%。

光伏组件业务已成为公司的主要营收来源。2017年至2022年间，公司白色家电行业营 收快速增长，从3.51亿元增长至6.29亿元，CAGR为12.37%，但由于富乐新能源在2022 年并入公司，2022年公司光伏组件业务收入实现11.20亿元，占公司总营收比重为 57.47%，白色家电行业营收占比降至32.27%，电机行业营收占比为8.41%。

光伏组件业务在抬高公司营收规模的同时拉低了公司综合毛利率。2018年成为公司 毛利率增长趋势的分水岭，由于下游冰箱行业增长乏力，使得冰箱压缩机零配件行业 竞争日益激烈，产品价格下降，2018年开始公司的综合毛利率出现下降，同时公司加 大多元化业务布局力度。近两年由于毛利率较低的光伏组件业务大幅增长，公司毛利 率下降更为明显。2022年，公司毛利率为14.94%，较2021年下降6.59pct，较2020年下 降11.21pct；2023年Q1，公司整体毛利率为16.33%，较2022年有所回升。分业务来看， 白色家电行业毛利率最近几年保持在28%以上，2022年为31.13%，电机业务毛利率保 持稳重有升态势，2022年毛利率为10.99%；光伏业务，2022年毛利率为6.34%，同比 下降2.29pct，主要是由于行业竞争激烈，光伏组件价格承压。过去几年公司净利率随 毛利率的变化情况出现了明显的下降，2022年公司净利率为6.33%，较上年下降 4.74pct，2023年一季度达到8.26%，较2022年水平有所提升。

管理效率提升带动期间费用率持续下降。费用率方面，2020年起公司期间费用率明显 下降，2022年公司期间费用率为8%，2023年一季度，公司期间费用率为8.35%，主要 是公司规模效应显现，管理效率持续改善，管理费用率持续下降。

尽管公司随着收购资产并表，公司的应收账款以及存货大幅提升，但是整体的应收账 款周转率以及存货周转率保持稳重有升的态势，经营活动现金流量净额保持正流入 状态，净现比保持稳中有升趋势。

6 公司盈利预测

盈利预测假设条件：

（1） 白色家电业务：公司白色家电相关零部件业务居于行业领先地位，市场份额 稳定，提升空间较窄，预计该项业务主要跟随下游白色家电市场规模稳定增 长。我们预计2023-2025年公司白色家电相关业务增速平均维持8.2%的增速， 营收分别为6.62、7.16、7.75亿元，期间毛利率水平保持相对稳定，预计维持 在33%左右。

（2） 电机业务：公司电机业务稳定，下游应用领域拓展至新能源，并已获得比亚 迪订单。2022年，受疫情影响，公司电机业务承压。2023-2025年，微特电机 市场规模保持稳定增长，预计公司2023-2025年公司电机相关业务增速维持 2.7%；电机相关业务营收分别为1.68、1.73、1.78亿元，毛利率水平维持稳中 有升趋势，预计2023-2025年分别为11.50%、12.00%和12.00%。

（3） 光伏及储能业务：公司光伏组件订单充足，产量逐步释放，光伏业务即将步 入快速放量阶段，预计未来几年业务规模高速增长。2023-2025年公司光储业 务增速预计分别为110.6%、59.4%、41.9%；公司光储业务营收预计分别为23.59、 37.60、53.36亿元，毛利率分别为9.09%、9.60%和10.25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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